池尾教授のインタビュー『アベノミクスをどう評価しますか？』

今週の東洋経済、46ページの池尾教授「アベノミクスをどう評価しますか？」は、まったく同感ですね。一読をお勧めします。ポイントをまとめておきます。

「（消費者や企業のマインドが前向きになるように働きかけることと）インフレ期待を政策的に操作できるということは、似ているようで異なる。（民間の銀行が日本銀行に預ける）準備預金の残高を増やすとインフレ期待が高まる、といった主張は正しくない。

今の日本はゼロ金利の状態にある。こういう状態の下では（日銀が準備預金の残高を増やせば物価が上昇するという）いわゆる貨幣数量説的な関係は成り立たない。金融政策を研究している世界の専門化の間でも、ゼロ金利の制約下では量的緩和は効かない、というのがむしろコンセンサスだ。

企業のマインドはすごく大切だ。しかし、やる気さえ見せれば期待を変えられるというのは、議論としておかしいと言わざるをえない。根拠のない偽薬のような政策であっても効くことは一時的にはありうるかもしれないが、持続的なものではありえない。

デフレ脱却のために、とにかく物価が上がればよいかというと、そうではない。世間でいうデフレ脱却というのは、景気がよくなることを指している。賃金が上がらないのに物価は上がるのは困る、というのが一般的な考え方だ。

金融政策で仮に価格の持続的な下落を止められたとしても、金融政策だけで実質賃金を引き上げることはできない。

黒田次期総裁は『財政ファイナンス、為替誘導はしない』と述べている（それ自体は正しいと考えている）。財政ファイナンスも為替誘導もなしで、異次元の金融政策といって何をするのか、私にはよく理解できない。

（残されているのは）満期までの残存期間の長い国債をもっと大量に買う、あるいは、日銀の準備預金の金利を撤廃するくらいの手段しかない。それらが異次元の金融緩和なのか疑問だ
白川総裁の日銀を批判してきた人も、だんだんと現実の制約を考慮せざるをえなくなり、白川日銀とさして違いのない手段しか取れないだろう。

岩田副総裁は『準備預金の残高を80兆まで増やせば、インフレ期待は2％まで高まる』と述べているが、本当にそうなるか結果を見守りたい。その後もお手並み拝見といきたいところだが、実験場のど真ん中で生活しているような立場なので、いつまでも傍観者ではいられない。特に、やらないはずの財政ファイナンスに結局、ずるずると陥っていかないか危惧している。

金融政策や財政政策がうまく機能したとしても、基本的には時間を買う政策だ。これまで何度も時間を買ってきたが、買った時間を浪費するのがこれまでの日本の基本パターンだった。次は日本の成長力をどう引き上げていくかという問題に直面する。

そもそも金融政策だけでデフレから脱却できるかのような議論については、そこは信念を持って間違いだと主張したい。」

『合理的市場という神話』

『合理的市場という神話』、おもしろくなってきた。
「マタイによる福音書が説く『タラントのたとえ』では、主人から預かったお金をリスクをとって上手に増やした二人のしもべはほうびを与えられるが、お金をなくさないように土の中に埋めておいたしもべは厳しい罰を受ける。その後、16世紀、17世紀には、教会法学者が、金融業者が受け取る利息はリスクをとった報酬であるため、高利貸しを戒める聖書の教えには反しないと論じて、資本主義が台頭する道を開いた」

「同僚の経済学者の中には、フリードマンの政策論に愕然とした者もいたことは確かである。フランコ・モディリアーニは「フリードマンを突き動かしているのは、政府がすることは何でも悪いという思想だ」と冷笑していた」

「シカゴ大学の大勢の同僚たちと違って、ファーマには自由市場を支持するイデオロギー的なバイアスがまったくなかった。彼の政治姿勢は昔も今もほとんど謎である。しかし、彼は根っからの研究者であり、自分やシカゴ大学のほかの経済学者が行っていた研究の論理的な結論を導き出したいと思っていた」

「1930年代と40年代を乗り越えて成功した投資家は、自分が株式を買った会社の根源的な価値に最新の注意を払っていた。その一人がケインズである。『私の目的は、資産価値と本源的な収益力について満足できて、市場価格がそれに照らして割安に感じられる証券を買うことである』（ケインズ）」

ベンジャミン・グレアムは56年に資産運用会社をたたみ、南カリフォルニアに移った。自分の投資手法がもはや通用しなくなったことを認めた。「証券アナリストも、投資ファンドも市場平均に打ち勝つことは期待できない。なぜなら、重要な意味で証券アナリストも投資ファンドこそが市場であるからだ」

「アナリストの仕事の本質は、銘柄選定によってめざましい運用成績をあげることにあるのではない。むしろ、多くの銘柄について、既知の事実と将来に関する妥当な推定に基づく相対的な価値が適正に反映された価格水準をつねに決定することにある」（グレアム）

1967年にウェリントン・マネジメント社はボストンの投資会社と合併したが73年と74年の弱気相場で意見が対立、ジャック・ボーグルは社長を解任される。ウェリントン・ファンドとウィンザー・ファンドはミューチュアル・ファンドだったため、ファンドの意思決定構造は運用会社から独立したまま。

二つのファンドの取締役はボーグルとその前任者によって任命されており、ボーグルの解任は青天の霹靂だった。ボーグルはウェリントン・マネージメントを新しい経営者から逆買収することを提案。ひるんだ取締役たちは妥協策を考え出す。

二つのファンドは部分的な独立を宣言し、資産運用・販売はウェリントン・マネジメントに残すが、「運営管理」は新しい会社が行い、この新会社をナポレオン戦争時のネルソン提督の旗艦にちなんでバンガード社と命名する。当時の運営管理とは株主に年次報告書を送るくらいだったがボーグル
を抜け道を用意。

一つは、ファンドの株式を販売手数料を取らずに投資家と直接取引すれば「販売」とはみなされないこと、もう一つは、パッシブ型ミューチュアル・ファンドを運用しても資金運用とはみなされないことだった。「これは人間が知る最も巧妙な便宜主義的行動の一つであった」（ボーグル）

「銘柄選択はきわめて重要であるという強い信念は、変人が多いファイナンス学者にはない静かな自信に満ちた態度やカリスマ性ともあいまって、ローゼンバーグを投資業界でカルト集団の指導者であるかのような地位に押し上げた」

ロジャー・イボットソンはブラックにCBOEの会員権を買ってオプションで儲けようと誘って断られている。イボットソンはブラック＝ショールズ式を使って、オプションで大儲けするが、ブラックがボラティリティ評価サービスを始めて価格が適正に形成されだすと儲からなくなった。

「自己成就的な予言」という言葉を作り出したのはロバート・K・マートン。その息子のロバート・C・マートンはブラックとショールズが公式を完成させた後に、数学的によりエレガントな別の方法で公式を再導出した。数理ファイナンス理論の未来の形を定めたのはマートンの公式だった。

マートンは、資金を借り入れ、その資金で株式を買うことでオプションの全期間にわたりノーコストでポジションを調整できると仮定した場合には、その株式のオプションとまったく同じリターン特性を持つポートフォリオを組み立てられることを、”伊藤の補題”を使って立証した。

ブラックはマートンの手法を完全に受け入れたわけではない。現実の市場での売買は連続的でも円滑でもないことをブラックは懸念していた。しかしMBS、金利・通貨スワップなど、あらゆる種類の複雑な金融商品の評価モデルがマートンの手法を使って構築され、世界中の金融市場を変えていった。

ステファン・ロスはCaltechで物理、ハーバードでケネス・アローの下で経済学を学んだ。ペンシルベニア大でブラックのセミナーを聞き、アローの「状態証券」の概念に一部は基づいている、より実際的な新しいオプション評価式を編み出した。

「ロスは物理学から転向した元マルクス主義者で、物理学を捨てたのは、一つにはベトナム戦争に強く反対していて、自分の研究が軍事目的に使われるのを見たくなかったからだった。」

「そんなロスが新しい金融商品を無限に組成する自由を主張するようになったのは、そうすることで完全競争に近い経済世界が実現される、と均衡理論が説いたからである」

『経済学の巨人 危機と闘う』

欧米の過去の主要な経済学者について日本の経済学者が解説したもので、経済思想史を手軽に概観することができてお薦めです。リーマン・ショック、欧州債務危機を意識して経済学が経済危機に対して役に立つのかという視点が強調されています。取り上げられている経済学者は、キンドルバーガー、ハイエク、ケインズ、フリードマン、フランク・ナイト、ミンスキー、J・S・ミル、ハーバート・サイモン、ジェヴォンズ、マーシャル、ブローデル、ジョン・ロー、シュンペーター、リカード、カール・シュミット、アダム・スミスです。

７ページ目に近代経済学の系譜がまとめられています。

「はじめに　経済学って役に立つの？―今こそ考える『市場とは』」から少し引用します。

「いま経済学は、戦前の世界大恐慌や1970年代前半のスタグフレーションに匹敵する『第三の危機』を迎えているといわれている。たしかに、リーマン・ショック後の金融危機やギリシャ問題に端を発するユーロ危機といった世界経済を揺るがす難問に対し、アカデミズムが『即効薬』を処方しているとはいいがたい。

『なぜ誰も信用の収縮を予測できなかったのか』―。リーマン・ショック直後の2008年11月、LSEのビル開所式に招かれた、英国のエリザベス女王が発した問いに、同国の経済学者たちは頭を抱えた。翌年の公開書簡ではこう苦渋の回答を返したという。

『（研究者は）誰もが自分の仕事を適切にこなし、我々の基準ではうまくやっていましたが、規制の枠を超えた、複雑に絡み合った不均衡が生まれることを見抜けなかったのは失敗でした。その結果、危機のタイミングや範囲、深刻さがどうなるか、予測できなかったのです。（いまになってみれば）こんな驕慢な希望的観測はかつてないほどだといわざるを得ません』―。

一方で、経済学者、とくに若手の研究者の『経済思想ばなれ』『古典ばなれ』が著しいとも指摘される。マルクス・エンゲルス全集はともかく、アダム・スミスの『国富論』やケインズの『一般理論』をひもとくのは、かつては研究者にとって”必修科目”だった。しかし世界的な一流の経済学術誌に専門論文を掲載されることに注力するという『業績主義』風潮が強まる中で、これまでの経済学の歴史を体系的に理解しようとする専門家が減っていることは否めない。

海図なき世界経済が『羅針盤』を求める一方で、アカデミズムがそれに応えられないとすれば、世間で経済学への苛立ちや軽視の動きが強まるのは無理のないことかもしれない。

日本における経済思想の古典的名著とされる猪木武徳氏の『経済思想』を改めてひもといてみた。序章で猪木氏はこう述べる。

　

『経済思想そのものがいくつかの基本となる単位概念の組み合わせから成立しており、その組合せの差が思想の差を生み出している。

経済学者はつねに既存の概念や枠組みを基本に置き、そこから少しの修正、少しの拡張を『試行錯誤を重ねつつ』試みてきたにすぎない。その意味では、経済学の歩みも遅々たるものであって、一人の大天才の独創が今日の姿を無から作り上げたのではない』

複雑で時々刻々めまぐるしく変動する現代に、たとえアダム・スミスやケインズが存在したとしても、非の打ちどころがない解答を出せるわけではない。経済学の知見の受益者であるわれわれが『難問に真正面から向き合え』と学界に訴えていく努力は欠かせないが、すぐその成果が得られないからといって、安易にそしるだけの姿勢では、アカデミズムの健全な発展やそれに伴う難問解決のヒントは得られない。

猪木氏の指摘の中で、もう一つ見逃せないのが、今問われるべき『既存の概念や枠組み』とは何かということであろう。あえてその答えを先取りすれば、それは『市場』であり、そしてその中で決まる『価格』であると思われる。今日、われわれが直面する経済の諸問題も突き詰めていえば、市場に関わる問題だといっても過言ではない。

グローバリゼーションとは、国境や地域の枠で囲まれ分断されていた『市場』が、輸送手段やテクノロジーの発達で統合される現象にほかならない。リーマン・ショックや世界経済危機で露呈した米国のサブプライムローン問題は、信用力の低い所得者向けの住宅ローンの債権が『市場』できちんと流通するか否かが議論の焦点となった。ギリシャなどの債務問題で露呈した欧州危機も、共通通貨ユーロが『市場』でいかに信用力を確保するかという議論が核心といえよう。

このとき浮かび上がるのが、需要と供給の間に不均衡が生じた際に、価格メカニズム、すなわち価格の調整能力がどの程度高いかという論点であろう。新古典派やその流れをくむ『市場重視派』は、価格の調整能力は高いと考え、政府による市場への介入は必要なく、逆に弊害もあると主張する。一方で、伝統的なケインジアンやパターナリズム（父権主義）に理解を示す論者は、短期的には価格は硬直的で均衡に戻るまでには時間がかかるので政府による市場への介入が必要だと訴える。

ただし、どちらの学派に与するにせよ、議論の起点が市場にあるという点にはかわりがない。伊藤元重教授が指摘したように『市場の機能なしには、現代経済は一日たりとも機能しない』。松井彰彦氏の言葉を借りれば『市場は万能ではないとしても、市場を拒むことは不自由な経済を作ることである。それは人と人のつながりを断ち切ることに他ならない』のである。

たかが市場、されど市場。近代経済学の祖、アダム・スミスの『国富論』から200年あまり、アカデミズムは市場とは何かを考えてきた。市場を礼賛するにせよ、否定するにせよ、そうした賢人たちの深い考察を踏まえずして、単なる雰囲気やムードに流されるだけでは政策論議は深まらない。アカデミズムの知見を利用して自分の問題意識と照らし合わせながらそれを深め、解決のヒントを得ていく。そんなところに経済思想を学ぶ意義がありそうである」

「瞑想のすすめ」永井均

日経文化面、「瞑想のすすめ」永井均。座禅とそっくりだが中身は違うヴィパッサナー瞑想。座禅の格好で座り呼吸に意識を集中。浮かんでくる想念をいちいち気づいて明らかに見る。客観的視点で想念を一つの出来事として見る。悩みや苦悩が生まれる瞬間に単なる出来事として見れれば苦悩から逃れられる。
「心の状態には『志向性』と呼ばれる働きがあって、これが働くと思ったことは客観的世界に届いてしまう。世界の客観的事実として『あの野郎』が何か酷いことをしたことになってしまうわけである。すると、作られたその『事実』に基づいて二次的感情も湧き起こり、さらに行動に移されもする」
「志向性は言語の働きなのだが、言語を持つわれわれは、黙っているときでも頭の中で言葉を喋り続け、想念を流し続けている。ヴィパッサナー瞑想の標的はまさにこれなのである」
「そうした想念の存在が気づかれ、客観的観点から明らかに見られると、想念のもつ志向性は奪われ、それが連鎖的に膨らんでいくことも、それに基づいた二次的な感情が起こって行動に移されることも、止められる」
「志向性が遮断されれば、心の状態は心の中で現に起こっている単なる出来事として、ただそれだけのものとなるからだ」
ツイッターも、頭の中で喋り続けている言葉、流し続けている想念を客観的観点から明らかに見られる、便利なツールですね。常に自分を客観的に見ようとするのは大事だと思いますよ。私も通勤中の電車やエスカレーターに並んでいて割り込まれたら、一瞬「この野郎、ぶん殴ってやろうか」という想念が流れますが、そう思っている自分を客観的にみることで怒りを消しています。

東大の福田慎一教授、「金融緩和、成長戦略一体で」

日経「経済論壇から」は東大の福田慎一教授、「金融緩和、成長戦略一体で」「財政赤字穴埋め警戒」。植田和男氏、加藤出氏、池尾和人氏、吉川洋氏の意見を総括していて、私もまったく違和感はない。

「日銀が大量に供給してきた流動性のほとんどは有効活用されず、退蔵され続けたままというのが実情である。当面の財政支出の拡大や規制緩和などによる成長期待との歯車がうまくかみ合わないと、その効果はほとんど期待できそうにない」

「１％のインフレ率の達成もおぼつかないわが国では、物価目標ありきの政策運営を極端な形で推し進めることには弊害は少なくない。最も危惧されるのは、日銀が物価目標達成の意志を示すために中央銀行の節度を逸脱してしまうことである」

「中央銀行が、金融資産を実勢価格よりも高めの価格で買い入れるなど、いわばヘリコプターからお金をばらまくような金融緩和を続ければインフレは実現するであろう。しかし、中央銀行は、物価目標の達成のためには何でもやってよいわけではない」

「現在は物価の下落が資産デフレや信用収縮と同時進行するデフレ・スパイラルの状況とはいえず物価上昇のメリットはそれほど大きくない。規制緩和やグローバル競争への対策を中心に据え、GDPを日本経済の実力に見合った形でいかにして増加させるかを模索することが物価目標の実現以上に重要である」

「わが国では、製造業を中心に生産性の伸び悩みが指摘されて久しい。生産性の向上が見込まれない限り、賃金の上昇は難しく、仮に物価が上昇したとしても生活コストを圧迫するだけとなる。...賃金が増えないのに生活コストが上昇すれば多くの人々は不満を募らせるだろう」

「現在のわが国の国債市場の平穏はデフレを織り込んだ結果であり、デフレ脱却とともに国債市場の平穏は失われる恐れが大きい。デフレからの脱却は優先課題であるとしても、政策運営には同時に慎重さも求めれる面は多い」

「株高や円安は海外の景気拡大などさまざまな要因に左右され、日銀の追加緩和によるものかどうかは判断ができない。投資家の期待は移ろいやすい。肝心なのは実体経済に効果が及ぶのかであり、冷静に効果を見極めて政策を評価することが重要である」

「吉川氏は日本の長期停滞の原因を再考することがデフレ脱却の第一歩となると指摘。新しい市場を生み出すプロダクト・イノベーションの役割を強調する。金融緩和や財政支出の拡大といった経済政策は、成長戦略と歯車があってはじめて効果を上げていく」

「金融緩和で景気よくなるの？」「日銀がお金を増やしても経済活動が活発にならないのが問題なのです」

「金融緩和で景気よくなるの？」
今日の日経エコノ探偵団で、最近なにかと話題の「金融緩和」について分かりやすく整理してありました。

「日銀は金融機関を通じて市中に出回るお金の量を調節しています。量を増やして経済活動を活発にしようとするのが金融緩和。市中に出回ったお金は、預金を通じて再び金融機関に戻ります。日銀がお金を増やしても経済活動が活発にならないのが問題なのです」（櫨浩一さん）


「日銀が金融機関から国債を買い取っても金融機関の資産が国債から現金に振り替わるだけで日本の富は増えません。金融機関が潤沢な資金を融資に回し、企業や個人がそのお金を使ってモノやサービスを購入しないと名目GDPは増えないし、物価もあがりません」（池尾和人さん）

「お金を借りて設備投資を計画する企業や新しい商売を始める個人事業者はなかなか現れません。日銀から現金を供給されても活用しようがないのです」（ある大手銀行の幹部）

「日銀が金融緩和に本気で取り組む姿勢を示すことで、人々の『期待』が変化すれば、プラス効果がでます。...経済が活気づくとみて株価が上がれば富裕層などの消費が増えるでしょう。インフレになると通貨価値が下がるとの予測から為替相場が円安に振れ、輸出企業の業績にもプラスです。株高や円安の影響で企業の売り上げや利益が回復すると、やがて働く人の賃金を増やすでしょう。さらに消費や投資が増えて活動が活発になります」。
金融緩和の副作用として「国の借金である国債を中央銀行が事実上肩代わりしている危険な状態です」（熊谷亮丸さん）

「国債の増発をやめずに金融緩和を進める政策には持続性がないとの予想が増えると、消費や投資が冷え込む恐れがあります」（池尾さん）

「政府は公共投資の増額などを柱とする対策を打ち出しましたが、規制緩和を進めるなど企業が投資を増やしやすい環境づくりを急ぐべきです」（武田洋子さん）

「TPPへの参加、法人税の減税、成長分野への投資減税などの構造改革に取り組み、中長期的に成長力を高める努力が欠かせません」（熊谷さん）

個人的には「人々の『期待』、株式市場、為替市場」はコントロールできる変数ではないと考えているので、日銀が本気の姿勢を示すかどうかに関係なく、そこはなるようにしかならないと思いますね。株式市場、為替市場の変動は、そんな単純なものじゃないですよ。

『経済学に何ができるか』 猪木武徳

これもいい本ですね。


『経済学に何ができるか』の2章は「中央銀行の責任」。「バジョットは、恐慌時に中央銀行は積極的に融資すべきだと主張した。だがこれは不安の連鎖を断ち切るためであり、金融政策の成長促進効果を期待したからではない。

『ゼロ金利』で投資意欲を刺激しようにも、デフレ気分が強く、インフレ期待がマイナスであれば、想定されるより実質金利は低くならない。むしろ劣悪な投資への資金需要を膨らませる懸念もある。現代ではデフレ時の金融政策の成長促進効果が過大評価されてはいないだろうか。

しかし金融政策が常に成長に対して強い威力を発揮すると信じ込んでいる人は、成長政策が行き詰ると、王子を叱れない教師が『王子の学友』を身代わりにムチ打つように、中央銀行の不作為を責めるのである。

貨幣の実質価値の安定性は、統治への信頼度のバロメーターである。貨幣は基本的には負債証であるから、債務者（政府）の返済能力（信用）が常に問題となる。

インフレーション（特にハイパーインフレ）は、統治への信頼を損ね、デモクラシーを背負う健全な安定した中産階級の富を毀損し、社会の不安定化を招きかねないという点でも、心して警戒しなければならないのだ。

メンガーやハイエクに代表されるオーストリア学派は、貨幣は自生的に発展した社会であって、政府が完全にコントロールすることは不可能だと考える。この点でハイエクは、ケインズともフリードマンとも完全に袂を分かっている。

多くの経済学者を含めて多数の人々が、マイルド・インフレーションに害はない、むしろ有益ですらあると考えているが、ハイエクは、このような考えこそ非常に危険なのだという。」マイルドインフレで生み出した経済活動を維持するためにはインフレ率を加速していかねばならないからと。

「『貨幣供給量のコントロール』は、貨幣の定義自体に一片の曖昧さもなく、人間の経済生活を正確無比にモデル化し測定できる場合にのみ可能なのである。ケインズもフリードマンもその点を考慮せず、貨幣は定義でき、それを総量として制御できると想定している。

インフレもデフレも悪化すると政府への信任が失われる。「価格の異常な上昇も、数量の異常な収縮も、その論理は異なるものの、統治への信任の低下という点では同様の影響力を持つ。現在の日本がそのような段階にあるとは思えないが、極端なデフレも政府の権力基盤にとってはもちろん望ましくない。」

レーニンが「国家を破壊するには、その貨幣制度を破壊すればよい」と言っていたのは知りませんでした。