日経「穀物高、リスクオンに盲点」

2012年7月21日の日経夕刊【ウォール街ラウンドアップ】に『穀物高、リスクオンに盲点』という記事が出ていた。
「シカゴ市場の大豆とトウモロコシは食料危機といわれた2008年半ばの水準を超えた。一方、それを受け止める世界経済は当時よりもろい。」
「今回は現実の供給不足が根底にあるだけに、状況はより予断を許さないとの見方もできる。
株式市場にとっては『リスクオン』と『リスクオフ』という単純な二元論による相場分析の盲点を突かれるきっかけになるかもしれない。」

コモディティはもともと株や債券など伝統的資産とは異なる動きをするのが特徴。株の値下がりに対する保険としてファンド勢などが分散投資の手段として活用してきた。ただ、2008年秋の金融危機前後から、リスク分散効果に着目した年金など大口投資家がコモディティに殺到。金融緩和マネーがあらゆる資産を横並びで買い上げたこともあり、株と似た動きをするようになった。
BoAMによると、米株式とコモディティとの連動性は2003年～07年の10％から、08年以降は62％に高まったそうだ。

「景気が良く需要が強いために商品価格が上がる」局面では株高とコモディティ価格高が両立しうるが、現在のように景気低迷下で供給不安を理由に上昇する「悪い商品高」は、株価にマイナス、と。

個人的には、原油・ガソリンとは異なり、穀物高のマクロ経済への影響は限定的だろうとはおもう。原油・ガソリン価格の上昇はマクロ経済に多大な影響があるので、景気、株の下押し要因となり、最終的には原油・ガソリン価格の需要を引き下げ、価格抑制につながる。
穀物高の場合は、マクロ経済への影響は限定的だろうし、需要はそうは減らないし、供給も簡単には増えないから、しばらく続くような気がする。

とうもろこし、大豆、小麦の国際価格が上昇してきている

7月19日の日経「小麦の国際価格、４年ぶり高値　ロシア減産見通しで」

「主要生産国のロシアの天候が不順で収穫量が減る見通しが強まった。飼料用で競合するトウモロコシが米国の熱波を受けて高騰したのも押し上げ要因だ。小麦の輸入を管理する日本政府は製粉会社への売り渡し価格を10月に引き上げる公算が大きい。」

「シカゴ市場の先物価格は17日、期近の９月物が一時、１ブッシェル8.985ドルまで上昇した。ロシアの禁輸で相場が高騰し、北アフリカ諸国の民主化運動「アラブの春」のきっかけとなった2011年２月の高値を更新。リーマン危機前の08年８月以来の水準となった。」

アメリカのとうもろこしや大豆は水をまかないんだよね。自然の雨だけが頼り。だから雨が降らないとそのまま枯れてしまう。とうもろこしの価格があまりに高くなると動物の飼料として今度は小麦を与えだすんだよね。普段は小麦のほうが高いからやらないけど。小麦はロシアも不作らしい。ロシアの小麦禁輸が「アラブの春」のきっかけになったとすると、世界の動きは複雑ですね。

私が持っている投資信託の「国際のe-コモディティ」も、今は小麦、とうもろこし、大豆などの農産物が組入れの中心になっている。

大豆の価格が上昇、最高値に接近

今日の日経【商品】面に『大豆、最高値に接近』の記事。

大豆の国際価格が2008年7月につけた史上最高値に近づいている。今年は世界の輸出量の半分を占める南米産が不作で供給不足の懸念が強まったのが主因。米国では昨年、史上最高値をつけたトウモロコシへの転作が進みそうで米国の輸出余力も低下し供給不足が長期化するとの見方も出ている。大豆を原料とする食用油や飼料は、中国や新興国需要が拡大するとの見方が多い。上昇基調が鮮明なことから投資資金の流入も加速している。

とうもろこしと大豆は春に種をまいて秋に収穫。冬小麦は秋にまいて夏前に収穫。とうもろこしの価格は５～7月にピークをつける傾向がある。とうもろこしと大豆は同じ畑で輪作する。大豆を育てると土にチッソが残りトウモロコシはそれを消費する。北米、南米ではトウモロコシを育てるときに水はやらない。雨頼み。だから旱魃になると価格が高騰する。農家は目先有利な方を多く生産する。昨年はトウモロコシが有利だったので大豆の作付けが不足。
トウモロコシ、大豆の北米の生産地はコーンベルトと呼ばれる地域。一方、小麦はもう少し南西。夏に雨がほとんど降らないのでトウモロコシを育てられない。
米国ではトウモロコシのエタノール用途が資料用途を上回ってきている。米国のエタノール製作は温暖化対策、石油輸入依存度軽減、農家への補助金削減の一石三鳥となった。今では農業保護もやめ、エタノール保護もやめている。最近の北米の農家は潤っている。農地の価格も上昇している。
大豆は中国の輸入が急増している。日本の輸入量350万トンに対して中国は5500万トンで毎年400万トン増えている。南米の旱魃で受給はしばらくタイト。トウモロコシ、大豆、小麦とも最大の輸出国は米国。
米国の穀物はミシシッピー川沿いのグレインエレベーターに集荷され、バージで1ヶ月かけてミシシッピ川を使ってニューオリンズに近いバトンルージュに運ばれ、そこから輸出される。
トウモロコシの価格が上がると大豆からトウモロコシに生産がシフトして大豆の供給が減る。トウモロコシの価格が上がりすぎると普段は人間が食べている小麦を飼料に使い出す。この３つ価格には関係性がある。
穀物の受給逼迫は長期化する可能性が高いらしい。

価格の推移をみると昨年の12月からきれいに上昇トレンドとなっている。

日米欧の中央銀行がそろってインフレにしようと金融緩和をしているので、資産の一部をコモディティにしておくのもいいと思う。世界最大のヘッジファンドのマネージャーのレイ・ダリオも先日の日経で「分散投資の一環として投資資産の10%程度を金に振り向けることだ」と言っていた。

コモディティに投資する投資信託もいくつかあるが、コモディティの場合先物のロールコストなどの問題があるので、単純なインデックス連動型は避けて、CTAのようなトレンドフォロー型の運用をするものがいいと思う。

コモディティーズ・セミナー

某証券のコモディティーズ・セミナーに行ってきた。詳細は某証券に悪いので書かないが、いくつかポイントをまとめておく。

米国、ユーロ圏の成長見通しは引き下げるが、中国は据え置く。コモディティの需要においてエマージング市場の比率が高まっており、需要は引き続き強い。一方、供給は生産能力増強投資の抑制から頭打ち。コモディティの需給は引き続きタイトなので、価格は下支えされる。

原油開発の損益分岐点が80ドルまで上昇している。社会不安への対応からサウジアラビアの分岐点はさらに上昇している。

コモディティ・アルファの源泉は（１）先物カーブのスプレッドからのアルファ、（２）主要インデックスのロール・ルールによる取引集中からのアルファ、（３）ファンダメンタルズ分析によるアウトパフォーマンスからのアルファ。

コモディティと他の金融資産との連動性は再び弱まっている。

リビアは政治と治安が空白状態になる可能性が高い。そのためリビアの石油採算再開は困難。

サウジと米国の緊張は高まっている。また、国民の不満を抑えるために歳出を大幅に拡大している。国王の後継者問題も不安要因。

米国は年末の駐留軍撤退の準備を進めているが、イラク国内の紛争は増加している。

イランでは核開発が進行中。

ナイジェリアは不安定で武装勢力の攻撃などにより生産停止リスクが高い。

日銀のワーキング・ペーパー・シリーズは宝の山

知っている人も多いと思うけど、日銀のウェブサイトで公開されているワーキング・ペーパー・シリーズは資産運用の関係者にとっては宝の山です。日本のトップ・レベルの頭脳が世界の最前線の理論を分かりやすくまとめてくれて、おまけにデータを使った実証例まで公開してくれています。これを使わない手はないと思います。個人的に興味のある論文を二つほどメモ。

為替市場のボラティリティとカバー無し金利平価

　低金利通貨が減価しやすいという現象は、多くの先行研究で確認されている。これは、「カバー無し金利平価」と呼ばれる理論と正反対の動きであり、経済学において最も注目されている謎の一つである。

　本稿では、4通貨（日本円、英ポンド、スイスフラン、ドイツマルク）の対米ドルレートに対してレジーム・スイッチング・モデルを適用し、為替レートとそのボラティリティ、および、内外金利差の関係について分析した。４通貨に共通してみられた主な結果は以下の通りである。

(1) 為替レート変動のかなりの部分は、金利差との関係の変化に起因する。

(2) 低金利通貨の増価は、減価と比べ、頻度が低いが、発生した場合の動きは速い。

(3) 低金利通貨の減価と低ボラティリティ環境の間には、相互依存関係がある。

(4) 上記(1)～(3)の結果は、為替レート変動の計測期間別にみると、6か月よりも3か月の方において、より明確である。

　これらの結果は、以下の様な市場参加者の見方と整合的である。すなわち、低金利通貨安の背後には、短期的な投資を中心としたキャリー・トレードの影響があり、特に低ボラティリティ環境下ではこうしたポジションが構築されやすいが、一旦巻き戻されると低金利通貨は急騰し、ボラティリティも高まり易いとの見方を裏付けるものとなっている。

国際商品市況変動の要因分解と市場間連動の背景

国際商品市況は、2009年以降、株価との連動性を高めつつ、上昇基調を続けている。その主たる原因を探るために、市況変動についてVARモデルによる要因分解（historical decomposition）を行った。その結果、世界経済の回復に伴うコモディティに対する実需の増加と、世界的に緩和した金融環境の2つが、市況上昇を牽引していることが定量的に確認された。この点は、2008年夏にかけての市況急騰が、証券化商品市場や株式市場など他の金融資産市場からの大幅な資金流入（flight to simplicity）によってもたらされたこととは大きく異なる。また、リーマンショック以降、コモディティと株式の市場間連動（cross-market linkage）が高まっていることに関しては、金融危機に伴う世界経済の大きな振幅が商品市況と株価の共変動を高めた側面のほかに、コモディティの価格が消費財としてよりも投資対象資産として変動する傾向を強めている側面――いわゆる、コモディティの金融商品化――も影響していることが定量的に確認された。

日銀のワーキング・ペーパーはレベルが高いけど、欧米のワーキング・ペーパーの中には、実務に直結した（つまり、いかにお金を儲けるかについて書かれた）ペーパーも多いので、探せばいろいろと参考になるよ。欧米の学者は本気で金儲けしようと考えている人が多いし、あわよくば金融機関に高額で引き抜かれることを狙っている人もいるからね。